Wybrane makroekonomiczne uwarunkowania decyzji inwestycyjnych polskich przedsiębiorstw

Wprowadzenie

Inwestycje są podstawowym czynnikiem rozwoju przedsiębiorstwa. Obejmują nakłady przedsiębiorstw, które mają na celu uzyskanie korzyści w przyszłości. Nakłady te są ściśle powiązane z pomnażaniem składników majątku trwałego przedsiębiorstw, a w szczególności jednego z trzech pod-stawowych elementów (ziemia, praca, kapitał), w oparciu o który budowane są jego długookresowe modele1.

Inwestycje pobudzają gospodarkę, stanowiąc przy tym obok wydatków na konsumpcje, wydatków rządowych oraz eksportu netto podstawowy składnik PKB.

Gospodarka w dużej mierze opiera się na zachowaniach przedsiębiorców, którzy kierowani "zwierzęcymi instynktami"2 decydują o poziomie inwestycji.

Jak wspomniano, decyzje inwestycyjne są jednymi z najistotniejszych decyzji podejmowanych przez przedsiębiorstwa. Powinny zatem być podejmowane z ostrożnością oraz w oparciu o odpowiedni aparat metodologiczny. Od trafności tych decyzji zależy konkurencyjność przedsiębiorstwa, jego udział w rynku oraz możliwości generowania zysków. Na decyzje inwestycyjne wpływa szereg czynników.

Celem niniejszego artykułu jest analiza wybranych czynników makro-ekonomicznych wpływających na decyzje inwestycyjne polskich przedsiębiorstw w świetle dostępnej literatury przedmiotu związanej z powyższą tematyką3. Do przeprowadzenia badań posłużono się danymi zaczerpniętymi z Biuletynów Informacyjnych NBP, Roczników Statystycznych GUS z okresu od 1995 r. do 2011 r. W celu identyfikacji zmiennych najlepiej oddających kształtowanie się inwestycji w badanym okresie posłużono się modelem regresji krokowej postępującej.

Podjęto próbę odpowiedzi na pytanie, jaki wpływ na kształtowanie inwestycji polskich przedsiębiorstw mają wybrane czynniki makroekonomiczne takie jak: stopa zwrotu, impulsy monetarne, stopy procentowe NBP, stopy kredytowe banków komercyjnych, depozyty przedsiębiorstw oraz wielkość kredytów.

Zaprezentowany powyżej przedmiot i zakres artykułu został podporządkowany analizie teoretycznych i empirycznych zależności między podjętymi przez przedsiębiorstwa decyzjami inwestycyjnymi a uwarunkowaniami makro- ekonomicznymi.

1. Makroekonomiczne uwarunkowania decyzji inwestycyjnych przedsiębiorstw

Inwestycje obejmują kapitał trwały i zmiany zapasów w przedsiębior-stwie4. Są one częścią agregatowego popytu5 na towary. Ich zmiany mają istotny wpływ na zmiany popytu i dochodu narodowego. Inwestycje mają na celu osiągnięcie zysku w przyszłości. Czynniki mające wpływ na kształtowanie się przyszłego zysku przedsiębiorstw mają znaczenie przy kształtowaniu inwestycji. Można do nich zaliczyć m. in.: stopę procentową, zmiany popytu konsumpcyjnego, oczekiwania, koszty i efektywność wyposażenia kapitałowego. Aby właściwie zaprognozować wielkość nakładów inwestycyjnych należy wykorzystać wskaźniki, do których należą m. in. środki kredytowe, środki na rachunkach przedsiębiorstw. Alternatywą do środków na rachunkach przedsiębiorstw są środki kredytowe. Na rynku pieniężnym zamiana pieniądza na środki inwestycyjne odbywa się w okresie krótkim, natomiast na rynku kapitałowym w okresie długim. Na rynku pieniężnym powinno się pozyskiwać środki o okresie trwania nie dłuższym niż rok, jednak w wyniku możliwości refinansowania kredytu, okres ten może być dłuższy. Pozyskiwanie środków na okres dłuższy niż jeden rok odbywa się na rynku kapitałowym, który jest segmentem rynku finansowego, będącego rynkiem inwestycyjnym. Ze środków pozyskiwanych na tym rynku finansowane mogą być nowe makro-inwestycje, jak i konkurencyjne - substytucyjne inwestycje portfelowe, zarówno finansowe jak i rzeczowe6.

Powyższy wykres obrazuje makroekonomiczne uwarunkowania inwestycji. Przedstawia czynniki wpływające na stopę zwrotu z inwestycji oraz możliwości inwestycyjne gospodarki (oszczędności w gospodarce, akumulacja kapitału), podaż dóbr inwestycyjnych.

Tradycyjny mechanizm impulsów monetarnych pokazuje oddziaływanie rynkowej stopy procentowej na kształtowanie się inwestycji i koniunktury gospodarczej. Rynkowa stopa procentowa określana jest za pomocą relacji podaży kredytów, kształtowanych przez banki, do popytu na nie. Niska realna, długookresowa stopa procentowa, obniża koszt kapitału, co wpływa na zwiększenie się poziomu inwestycji przedsiębiorstw.

2. Wpływ impulsów monetarnych na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw

Impuls monetarny (pieniężny) oznacza zmianę jednej z następujących zmiennych monetarnych:

pieniądza banku centralnego,
wolnych rezerw płynności,
podaży pieniądza,
wolumenu kredytów,
stóp procentowych różnego rodzaju,
zbliżonych do pieniądza aktywów o różnym stopniu płynności7.

Inwestycje stanowią podstawowe ogniwo łańcucha mechanizmu impulsów monetarnych. Efektywność transmisji impulsów monetarnych może znacząco wpływać na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw.

Tradycyjny mechanizm impulsów monetarnych ukazuje, w jaki sposób rynkowa stopa procentowa kształtuje inwestycje i koniunkturę gospodarczą8. Relacje podaży kredytów do popytu na nie określają rynkową stopę procentową. W krajach o stabilnej gospodarce i niskiej inflacji zmiana stóp rynkowych słabo oddziałuje na inwestycje, co wynika m. in.:

z dużego znaczenia finansowania ze środków własnych;
z niskiej kosztotwórczej roli pożyczonego kapitału;
z przerzucania poprzez ceny kosztów kredytów na konsumenta9.

Zmiany stóp rynku pieniężnego prowadzą do zmian oprocentowania kredytów, pożyczek oraz depozytów. Wpływa to na wybór między przyszłą i obecną konsumpcją. Zmiany w oprocentowaniu kredytów i pożyczek wpływają na poziom inwestycji. Kanał stopy procentowej działa poprzez decyzje przedsiębiorstw o skali wydatków inwestycyjnych10. Zagregowane ceny powoli dostosowują się do ekspansywnej polityki pieniężnej, w efekcie czego obniżce krótkookresowych nominalnych stóp procentowych towarzyszy obniżka krótko-okresowych stóp realnych. Zgodnie z teorią oczekiwań niskie, krótkookresowe, realne stopy procentowe prowadzą do spadku realnej, długookresowej stopy. Niska realna, długookresowa stopa procentowa obniża koszt kapitału powodując wzrost inwestycji. Zmniejszenie przez banki ekspansji kredytowej zależy od ich woli, a także od zachowań innych uczestników rynku. Powyższe uwarunkowania odpowidają na pytanie, czy impuls monetarny spowodowany działalnością banku centralnego przyniesie oczekiwany skutek tzn. uczyni pewną cześć inwestycji przedsiębiorstw nieopłacalną i zmniejszy popyt na kredyty.

Teoria portfelowa q-Tobina jest zbliżeniem do teorii kredytowej impulsów monetarnych. Współczynnik q to stosunek wartości giełdowej firmy do kosztu odstąpienia kapitału firmy11. Gdy q=4,5 oznacza to, że wartość firmy jest cztery i półkrotnie wyższa składników jej kapitału. Zatem wskaźnik q wskazuje na opłacalność wydatków na inwestycje. Jeżeli q>1 pożądany kapitał jest wyższy niż posiadany przez firmę. Dostosowanie rzeczywistego kapitału do wartości pożądanej oznacza podejmowanie inwestycji. W sytuacji gdy q<1 kapitał pożądany jest mniejszy od posiadanego, co równoznaczne jest z odpowiednio małymi inwestycjami. Spadek wartości q to sygnał do wycofywania kapitałów, będący wynikiem pogarszających się możliwości inwestycyjnych. Stosunkowa łatwość obliczenia wartości q stanowi zaletę ww. koncepcji. Giełda dostarcza informacji o cenach akcji firm, a wskaźniki cen dóbr kapitałowych dostępne z rachunku dochodów i produkcji umożliwiają ocenę wartości odstąpienia kapitału.

3. Wpływ stóp procentowych na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw

Rynkowa (nominalna, pieniężna) stopa procentowa jest to całkowita, wyrażona w procentach od sumy udzielonej pożyczki, zapłata, jaką otrzymuje się za tę pożyczkę12. Składają się na nią składniki realne oraz monetarne. Składniki realne określają czystą stopę zwrotu13 oraz koszt poniesionego ryzyka natomiast składniki monetarne przejawiają się w spodziewanej stopie inflacji. Stopa procentowa jest podstawową ceną międzyokresową. Kształtowanie stopy oddziałuje na efektywność i funkcjonowanie całej gospodarki, w tym również na decyzje inwestycyjne.

W modelu klasycznym kładzie się nacisk na równoważenie na rynku pracy popytu na pracę (w produkcji dóbr konsumpcyjnych i kapitałowych) z jej podażą. Jest to model pełnego zatrudnienia14. Wraz ze wzrostem stopy procentowej zwiększają się inwestycje. Przy spadku stopy procentowej rośnie popyt na kapitał.

te rozmiarami inwestycji. Zależność oszczędności od inwestycji wykluczała odrębny wpływ tych dwóch czynników na stopę procentową. U Johna M. Keynesa stopa procentowa była zjawiskiem czysto monetarnym, a jej wysokość zależała od podaży i popytu na pieniądz.

Teoria funduszy pożyczkowych przyjmuje zasadę, że stopę procentową określają warunki realne, czyli oszczędności, inwestycje oraz czynniki monetarne. Wynika ona z oddziaływania zarówno sfery realnej jak i monetarnej, będąc jednocześnie stopą rynku kredytowego15.

Popyt i podaż funduszów pożyczkowych wyznaczane są za pomocą poziomu rynkowej stopy procentowej.

Realna stopa procentowa to stopa równoważąca podaż i popyt na rynku kapitałowym. Podaż oszczędności zależna jest od tego, w jakim stopniu ludzie skłonni są poświęcić dzisiejszą konsumpcję na rzecz przyszłej. Popyt natomiast uzależniony jest od efektywności produktywnego wykorzystania zasobów rzeczowych, które są zaangażowane w działalność gospodarczą. Stopa efektywności wykorzystania tych zasobów wyznacza górny dopuszczany poziom stopy procentowej. Stopa procentowa jest zarówno czynnikiem wpływającym na wielość podaży, jak i popytu na oszczędności w gospodarce, a także traktowana jest jako parametr, którego poziom jest zależny od relacji pomiędzy tą podażą i popytem. Wzrost stopy procentowej powoduje przyrost oszczędności, z kolei jej spadek zniechęca do oszczędzania. Spadek stopy procentowej jest równocześnie czynnikiem zachęcającym do zaciągania kredytów, natomiast jej wzrost powoduje odwrotny skutek. Wzrost podaży oszczędności z kolei, jest czynnikiem wpływającym na spadek stopy procentowej, zaś przyrost popytu na oszczędności pobudza jej wzrost.

Ostatecznym celem finansowej działalności inwestycyjnej pozwalającym ocenić zmianę wartości inwestycji w czasie jest stopa zwrotu. Stopa zwrotu jest jednym z podstawowych parametrów opisujących jakość inwestycji w instrumenty finansowe. Obliczana jest ona, jako stosunek osiągniętego zysku do poniesionych nakładów inwestycyjnych.

Bezpośredni wpływ na stopę zwrotu mają stopy kredytowe banków komercyjnych. Pośredni wpływ mają następujące czynniki:

wysokość podstawowych stóp procentowych banku centralnego;
wysokość stopy rezerw obowiązkowych;
wysokość stóp procentowych w operacjach banku centralnego warunkowych repo i rewers repo, bezwarunkowych (outright) oraz kupowanie walut;
operacje depozytowo-pożyczkowe banku centralnego;
poziom rentowności, zysku emisyjnego, papierów skarbowych.

Naturalnym selekcjonerem nieefektywnych projektów inwestycyjnych jest stopa kredytowa, co wynika z jej bezwzględnie wysokiego poziomu. Finansowanie się przedsiębiorstw kredytami bankowymi jest drogie. Banki aktywnie operują na rynkach finansowych współokreślając rynkową stopę procentową. Banki komercyjne są podmiotami organizującymi transakcje pomiędzy pożyczkodawcami a pożyczkobiorcami. Czasowe prawo dysponowania pieniędzmi (kredyt) związane jest z jednej strony z istnieniem potrzeb na środki pieniężne, czyli istnieniem podmiotów deficytowych, z drugiej zaś z istnieniem chętnych do ich udostępniania, czyli podmiotów nadwyżkowych.

Stopa procentowa w praktyce dystrybucji pełni funkcję kosztową i dochodową. Funkcja kosztowa występuje w sytuacji, gdy bank przejmuje depozyty, zaciąga pożyczki na rynkach pieniężnych, względnie zaciąga kredyty refinansowe. Oprocentowanie środków pozyskanych w ten sposób jest kosztem działalności kredytowej banków. Funkcja dochodowa pojawia się w sytuacji kredytowania podmiotów gospodarczych, czyli gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, a także finansowania jednostek budżetowych. Podobnie jak koszty przejmowanych do zdeponowania środków, tak i dochody od udzielonych kredytów stanowią dla banków główny przedmiot zainteresowania i niezależnie od innych rodzajów działalności główne źródło zysków. Różnice pomiędzy stopami kredytów i pożyczek a oprocentowaniem depozytów oraz skala operacji depozytowo - kredytowych stanowi o wielkości zysków.

W tabeli 1 przedstawiono dane niezbędne do zbadania wpływu poszczególnych czynników na poziom nakładów inwestycyjnych. Do analizy przyjęto następujące zmienne: oprocentowanie kredytów, oprocentowanie lokat ter-minowych (6-miesięcznych), kredyty i pożyczki ogółem dla przedsiębiorstw, nakłady na środki trwałe.

Analizie został poddany wpływ poszczególnych zmiennych na kształtowanie się inwestycji. W celu wyeliminowania wyraźnych trendów oraz sezonowości, wpływających na pozorne zbyt dobre dopasowanie budowanego modelu, dane odpowiednio przekształcono.

Wpływ jednych czynników makroekonomicznych na wielkości innych cechuje się opóźnieniem, zatem w celu identyfikacji zmiennych16 posłużono się modułem regresji krokowej postępującej. W wyniku przeprowadzonej analizy skorygowany współczynnik R2 wyniósł 0,732. Można zatem uznać, iż 73% zmienności inwestycji jest dobrze wyjaśniana przez model. Przyczyną powyższej sytuacji jest kryzys, który wpłynął na zachowanie wielu podmiotów gospodarczych oraz instytucji kształtujących gospodarkę i jej kluczowe wskaźniki.

Szczegółowa analiza pokazuje wpływ poszczególnych czynników na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw. Dodatnia zależność parametru w przypadku nakładów na środki trwałe oznacza, iż rok po wzroście nakładów wzrastają również inwestycje. Wzrost kredytów i pożyczek udzielonych przedsiębiorstwom wiąże się ze spadkiem inwestycji w kolejnych kwartałach17. W rok po wzroście stóp procentowych banków komercyjnych w przypadku lokat terminowych 6-miesięcznych wzrastają nakłady na inwestycje, co może świadczyć o inwestowaniu środków z lokat powiększonych o zysk w środki trwałe. Wzrost kosztów zaciąganych kredytów wpływa na zmniejszenie inwestycji.

Podsumowanie

W teorii ekonomii można zauważyć różne podejścia do problemu inwestowania. Wynika to ze zmian w podejściu do rozpatrywanego problemu oraz indywidualnych upodobań.

W świetle przeprowadzonej analizy można wskazać następujące zalecenia co do wpływu wybranych wielkości makroekonomicznych na decyzje inwestycyjne polskich przedsiębiorstw:

Oczekiwana stopa zwrotu ma podstawowe znaczenie w podejmowaniu przez przedsiębiorstwo decyzji inwestycyjnej.
Impulsy monetarne, stopy procentowe NBP oraz stopy kredytowe banków komercyjnych mogą mieć istotny wpływ na decyzje inwestycyjne.
Depozyty przedsiębiorstw oraz wielkość kredytów, to czynniki w dużej mierze wyprzedzające powstawanie nowych inwestycji.
Inwestycje w dużej mierze kształtuje koniunktura gospodarcza.

Analiza badanych zmiennych makroekonomicznych wykazała, iż największy wpływ na inwestycje mają: nakłady na środki trwałe, kredyty i pożyczki udzielone przedsiębiorstwom, oprocentowanie lokat terminowych (6-miesięcznych), oprocentowanie kredytów na cele gospodarcze. Zostało to empirycznie wykazane w modelu regresji krokowej postępującej.

BIBLIOGRAFIA:

Duwendag D. i inni, Teoria pieniężna i polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1996.
Kaźmierczak A., Polityka pieniężna w gospodarce rynkowej, PWN, Warszawa 2000.
Keynes J. M., Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003.
Kokoszczyński R., Współczesna polityka pieniężna w Polsce, PWN, Warszawa 2004.
Mościbrodzka K., Wpływ stopy procentowej na wybór źródeł finansowania przedsiębiorstw, (w:) Polityka finansowa, budżet, stopa procentowa, ubezpieczenia, praca zbiorowa pod kierownictwem naukowym A. Wernika, Instytut Finansów, Warszawa 1998.
Roczniki Statystyczne 1995-2012.
Rzeczpospolita - lata 1995-2012.
Szydło S., Makroekonomiczne uwarunkowania decyzji inwestycyjnych, (w:) Funkcjonowanie gospodarki polskiej w warunkach integracji europejskiej, Uczelniane Wydawnictwa Naukowo Dydaktyczne AGH, Kraków 2006.
Szydło S., R. Wajda, Decyzje inwestycyjne przedsiębiorców, (w:) Zarządzanie przedsiębior-stwem, Teoria i praktyka, Wydawnictwa AGH, Kraków 2006.
Szydło S., Stopy procentowe w gospodarce polskiej, Oficyna Wydawnicza TEXT, Kraków 2002.
Szydło S., Makary B., Skrzyński P., Wpływ wybranych czynników na inwestycje polskich przedsiębiorstw w świetle uwarunkowań makroekonomicznych, (w:) Zarządzanie przedsiębior-stwem - teoria i praktyka, XIV międzynarodowa konferencja naukowa, Kraków 2012.
Taylor J. B., The Monetary Transmission Mechaninism: An Empirical Framework, "Journal of Economic Perspectivies", vol. 9, no. 4, 1995.
Tobin J., Money, Capital and Rother stores of value, "American Economic Review", 1961.

1 R. E. Hall, J. B. Taylor, Makroekonomia, PWN, Warszawa 2010, s. 77.
2 John Maynard Keynes jest znany z wprowadzenia do ekonomii terminu "zwierzęcy instynkt", który wpływa na procesy zachodzące na rynkach finansowych. Przeciwieństwo rygorystycznej analizie matematycznej. Aby szerzej zrozumieć istotę problemu, należy przytoczyć słowa Johna Maynard Keynes: "Brak stabilności nie jest wyłącznie wynikiem spekulacji, ale należy go również przypisać pewnym cechom natury ludzkiej, które sprawiają, że nasze działania - czy to w sferze moralności, czy zaspokajania potrzeb, czy gospodarki - w znacznej mierze zależą raczej od spontanicznego optymizmu niż od nadziei matematycznej. Prawdopodobnie większość naszych decyzji zdziałania czegoś pozytywnego, których pełne konsekwencje rozciągają się na wiele dni, można rozpatrywać jedynie jako wynik zwierzęcych instynktów, jako wrodzony człowiekowi pęd do czynu zamiast trwania w bezładzie, a nie jako średnią ważoną ilościowo wyrażonych korzyści mnożonych przez ilościowo wyrażone prawdopodobieństwa. Przedsiębiorca tylko udaje przed samym sobą, jakoby powodowało nim głównie to, co stwierdza w swym prospekcie, jakkolwiek skrupulatnie byłby on sporządzony. Działalność jego opiera się na ścisłej kalkulacji przyszłych korzyści w stopniu niewiele większym niż wyprawa na biegun południowy. Wobec tego gdy zwierzęce instynkty są przytłumione, a spontaniczny optymizm zawodzi, pozostawiając nas na łasce nadziei matematycznej, przedsiębiorczość więdnie i zamiera, przy czym obawy strat mogą opierać się na przesłankach tak samo irracjonalnych, jak przedtem nadzieje na zyski. Można śmiało powiedzieć, że przedsiębiorczość, której źródłem są nadzieje wybiegające w przyszłość, jest korzystna dla społeczeństwa. Ale inicjatywa jednostek wystarcza tylko wtedy, kiedy kalkulację będzie uzupełniać i wspomagać zwierzęcy instynkt. Tylko wtedy bowiem odsuwa się myśl o ostatecznej stracie, która często, jak uczy doświadczenie, spotyka pionierów, podobnie jak zdrowy człowiek odsuwa od siebie myśl o śmierci." Zob.: J. M. Keynes, Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003, s. 142.
3 Np. S. Szydło, B. Makary, P. Skrzyński, Wpływ wybranych czynników na inwestycje polskich przedsiębiorstw w świetle uwarunkowań makroekonomicznych, (w:) Zarządzanie przedsiębiorstwem - teoria i praktyka, XIV międzynarodowa konferencja naukowa, Kraków 2012; S. Szydło, B. Makary, P. Skrzyński, Makroekonomiczne uwarunkowania decyzji inwestycyjnych przedsiębiorstw, (w:) Funkcjonowanie gospodarki polskiej w warunkach integracji europejskiej, Uczelniane Wydawnictwa Naukowo Dydaktyczne AGH, Kraków 2006.
4 R. E. Hall, J. B. Taylor, Makroekonomia..., op. cit., s. 46.
5 Funkcja zagregowanego popytu inwestycyjnego utrzymuje podstawowe właściwości procesu inwestycyjnego.
6 R. E. Hall, J. B. Taylor, Makroekonomia..., op. cit., s. 45.
7 D. Duwendag i inni, Teoria pieniężna i polityka pieniężna, Poltext, Warszawa 1996, s. 148.
8 S. Szydło, Stopy procentowe w gospodarce polskiej, Oficyna Wydawnicza TEXT, Kraków 2002, s. 143.
9 A. Kaźmierczak, Polityka pieniężna w gospodarce rynkowej, PWN, Warszawa 2000, s. 92.
10 S. Szydło, Stopy procentowe..., op. cit., s. 143.
11 Koszt odstąpienia to kwota, za którą można by sprzedać/nabyć dobra kapitałowe firmy na rynku produktów.
12 S. Szydło, Stopy procentowe ..., op. cit., s. 26.
13 Czysta stopa zwrotu jest to oczekiwany zwrot z inwestycji w warunkach pozbawionych ryzyka i inflacji stanowiąc tym samym premię za odłożoną konsumpcję. Zob.: S. Szydło, Stopy procentowe w gospodarce polskiej, Oficyna Wydawnicza TEXT, Kraków 2002, s. 26.
14 Model pełnego zatrudnienia skonstruowany, że wszystkie zmienne realne są określone tak, aby było osiągnięte pełne zatrudnienie w warunkach konkurencyjnych.
15 Oszczędności oraz inwestycje rozpatrywane są w oderwaniu od wysokości oraz zmian dochodu narodowego.
16 Identyfikacji podlegają te zmienne, mogące najlepiej oddać kształtowanie się inwestycji w okresie poddanym analizie.
17 Spadek inwestycji związany jest ze zmniejszeniem wydatków na inwestycje po zaciągnięciu kredytu. Wiąże się to z dłuższym okresem zwrotu z inwestycji lub koniecznością angażowania dostępnych środków w spłatę zaciągniętych zobowiązań.